Le nouveau régime de contrôle des interventions sur les titres visés par une offre publique Convertir en PDF Version imprimable Suggérer par mail
15-01-2010
par Frédéric Moreau, avocat associé,
Allen & Overy LLP

L’instruction n° 2009-08 du 22 septembre 2009
de l’Autorité des marchés financiers (AMF) est venue
compléter le nouveau dispositif de son règlement
général en matière de contrôle et de déclaration
des interventions sur les titres visés par une offre publique d’acquisition.


A
dopté à la suite d’une consultation publique organisée par l’AMF au printemps de l’année 2008, ce nouveau dispositif (1) est principalement destiné à procéder aux adaptations rendues nécessaires par la transposition de la directive européenne sur les marchés d’instruments financiers (dite directive MIF) et l’abrogation de l’article L. 421-13 du Code monétaire et financier, qui imposait que les transactions sur instruments financiers faisant l’objet d’une offre publique soient réalisées sur un marché réglementé. En pratique, il introduit en fait plusieurs innovations majeures dont les plus marquantes sont sans doute l’institution d’une période de préoffre, l’encadrement des interventions de l’initiateur entre le dépôt de l’offre et son ouverture, les modifications du régime déclaratif des intervenants et le nouveau dispositif applicable aux établissements présentateurs et aux établissements conseil.

La période de préoffre

Ainsi que plusieurs auteurs l’ont déjà souligné (2), la nouveauté la plus marquante est l’institution d’une période de préoffre. Celle-ci débute lors de la publication par l’AMF des caractéristiques d’un projet d’offre. Cette publication fait suite à une annonce spontanée de l’initiateur ou à une déclaration effectuée à la demande de l’AMF dans le cadre de la mise en œuvre du dispositif anti-rumeur (dit de « put up or shut up » à la française) prévu par les articles 223-32 et suivants de son règlement général. La période de préoffre s’achève au début de la période d’offre qui coïncide avec la publication par l’AMF des principales dispositions du projet d’offre après son dépôt. À défaut de dépôt, elle expire à la date à laquelle l’initiateur déclare renoncer à son projet ou est réputé y avoir renoncé faute d’avoir déposé un projet d’offre dans les délais impartis par l’AMF lorsque celle-ci a fait application du dispositif anti-rumeur. Pendant cette période, l’initiateur et les personnes agissant de concert avec lui ne peuvent acquérir aucun titre de la société visée. La seule exception à ce principe porte sur les acquisitions résultant d’un accord de volonté antérieur au début de la période de préoffre. Cette exception trouvera principalement à s’appliquer à l’exécution, pendant cette période, d’un contrat d’acquisition ayant préalablement fait l’objet d’une information du marché.
Plusieurs des participants à la consultation publique organisée par l’AMF ont souligné que cette obligation d’abstention place l’initiateur dans une situation d’inégalité tant vis-à-vis des autres intervenants que de la société visée. Pendant la période de préoffre, les premiers peuvent en effet continuer à intervenir sur les titres concernés et se constituer ainsi une position potentiellement gênante pour l’initiateur. Quant à la seconde, même si elle est privée de la faculté d’intervenir sur ses propres titres à ce stade, elle conserve la liberté d’organiser librement sa défense. Les règles de « non-frustration » résultant de l’article L.233-32 du Code de commerce ne lui seront en effet applicables qu’à partir du début de la période d’offre (autrement dit après le dépôt formel du projet d’offre et la publication par l’AMF de ses principales caractéristiques). Pour l’AMF, le principe d’interdiction se justifie néanmoins par le caractère particulier de cette période, durant laquelle l’initiateur peut disposer d’informations privilégiées et par le fait qu’il ne prend aucun engagement irrévocable à ce stade (3). Cette interdiction a également pour objet de traduire formellement le principe jusqu’alors non écrit selon lequel une offre publique doit se dérouler pendant sa période d’ouverture officielle et non avant (4).

Les interventions de l’initiateur entre le dépôt de l’offre et son ouverture

La deuxième modification importante vise à encadrer les interventions de l’initiateur et des personnes agissant de concert avec lui entre le début de la période d’offre et la date d’ouverture de l’offre. Pendant cette période, ces personnes ne peuvent acquérir de titres de la société visée que dans la limite du tiers des titres visés par l’offre et à condition en outre que ces acquisitions ne les placent pas en situation de dépôt obligatoire d’un projet d’offre. Cette règle, qui a le mérite de permettre à l’initiateur de renforcer sa participation à ce stade – ce qu’il ne pouvait faire pendant la période de préoffre –, se substitue à la pratique antérieure de l’AMF qui consistait à recourir de façon presque systématique à la suspension de la cotation des titres visés dès le dépôt du projet d’offre. Or cette pratique est devenue plus difficile à mettre en œuvre depuis la suppression de l’obligation de centralisation des ordres sur les marchés réglementés imposée par la directive MIF. Dans ce contexte, en effet, la suspension des négociations sur un marché réglementé n’emporte pas automatiquement la suspension sur les autres plateformes de négociation.

Le régime déclaratif

Déclarations d’opérations
Le nouveau régime maintient le principe selon lequel les personnes concernées par l’offre (c’est-à-dire l’initiateur et la société visée ainsi que les personnes ou entités agissant de concert avec l’un ou avec l’autre) ainsi que les membres de leurs organes d’administration, de surveillance ou de direction, doivent déclarer chaque jour à l’AMF leurs opérations d’achat et de vente sur les titres visés par l’offre ainsi que toute opération susceptible d’avoir pour effet de transférer la propriété de ces titres ou de droits de vote de la société visée. Cette obligation s’étend également aux personnes ou entités détenant seules ou de concert au moins 5 % du capital ou des droits de vote de la société visée ou des titres visés par l’offre lorsque ce ne sont pas des actions. Ce seuil s’apprécie désormais en prenant en compte la totalité des droits de vote, y compris les droits suspendus, et non plus seulement les droits de vote exerçables en assemblées générales (5). Cette obligation s’applique à compter du début de la période de préoffre et jusqu’à la publication des résultats de l’offre (ou, le cas échéant, des résultats de sa réouverture).
Les autres intervenants sont pour leur part tenus de déclarer leurs interventions s’ils acquièrent au moins 1 % du capital de la société visée – et non plus 0,5 % comme sous l’empire du régime antérieur (6) – ou 1 % des titres visés par l’offre lorsque celle-ci ne porte pas sur des actions. À l’instar des règles applicables aux personnes concernées par l’offre, cette obligation s’applique dès le début de la période de préoffre. L’appréciation du seuil de 1 % se fait donc en cumulé à compter de cette date. Les intervenants visés ne restent toutefois soumis à cette règle que tant qu’ils détiennent au moins 1 % du capital de la société visée ou des titres visés par l’offre.
Comme sous le régime antérieur, en cas d’offre publique d’échange ou d’offre mixte, l’obligation de déclaration porte également sur les opérations sur les titres de l’initiateur.
Dans tous les cas, les déclarations d’opérations doivent être transmises à l’AMF au plus tard le jour de négociation suivant la transaction par courrier électronique et à l’aide du formulaire (dit formulaire de type I) dont le modèle est défini par l’Instruction n° 2009-08. Outre les informations déjà exigées sous le régime antérieur (identité du déclarant, date et lieu de l’opération, nombre de titres traités, prix auquel l’opération a été réalisée et nombre de titres et de droits de vote possédés à l’issue de l’opération), le règlement général impose désormais la divulgation de l’identité de la personne contrôlant le déclarant.
L’Instruction n° 2009-08 précise que ces formulaires, qui peuvent être transmis à l’AMF par le déclarant lui-même ou ses conseils, doivent être accompagnés d’une lettre de couverture à en-tête, signée par une personne dûment habilitée, précisant les coordonnées d’une personne pouvant être contactée par les services de l’AMF si des précisions ou compléments sont jugés nécessaires. Les déclarations effectuées à ce titre font l’objet d’une publication par l’AMF.

Déclarations d’intention
Le nouveau régime déclaratif maintient également l’obligation, pour toute personne (autre que l’initiateur) qui accroît depuis le début de la période de préoffre sa participation d’au moins 2 %, de déclarer à l’AMF ses objectifs au regard de l’offre en cours, notamment si elle a l’intention de poursuivre ses acquisitions ou d’apporter ses titres à l’offre. On observera que seule la détention en capital est désormais prise en compte pour apprécier ce seuil de 2 %, la référence aux droits de vote, visée par les dispositions antérieures, ayant été supprimée (7). En outre, le franchissement des seuils de 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 % ou 30 % (8) ne fait plus l’objet d’un régime spécifique de déclaration en période d’offre ou de pré-offre. À l’instar des déclarations d’opération, ces déclarations d’intention sont rendues publiques par l’AMF.
Pour permettre aux intervenants de remplir leurs obligations déclaratives, l’AMF a annoncé qu’elle mettrait désormais à leur disposition sur son site internet une liste destinée à être mise à jour régulièrement et recensant les sociétés en période d’offre et celles en période de préoffre. Cette liste ne se substitue pas aux informations relatives au déroulement des offres publiques qui continueront à être publiées par l’AMF selon les modalités habituelles.

Dispositif applicable aux établissements présentateurs et de conseil

La notion de prestataires concernés
Les nouvelles règles définissent un régime spécifique de restrictions et de déclarations pour les « prestataires concernés ». Cette notion comprend les établissements, qu’ils soient français ou étrangers, qui présentent l’offre pour le compte de l’initiateur ou qui conseillent les personnes concernées par une offre, en ce compris la société visée. Ne sont en revanche pas concernés les établissements en charge du financement de l’offre, potentiellement nombreux dans le cadre des opérations importantes impliquant une large syndication et qui ne détiennent pas nécessairement d’informations privilégiées. Dans le cas où ils auraient accès à de telles informations, le régime de droit commun des abus de marchés a été jugé suffisant (9).

Restrictions applicables aux prestataires concernés
Les prestataires concernés ainsi que les sociétés de leur groupe sont, lorsqu’ils interviennent pour compte propre, soumis à compter du début de la période de préoffre aux restrictions applicables à l’initiateur et autres personnes concernées qui ont été exposées ci-dessus. échappent toutefois à ces restrictions, les opérations pour compte propre sur les titres visés par l’offre ou les instruments dérivés de ces titres qui remplissent les conditions fixées par le nouvel article 231-43 du règlement général de l’AMF. Cet article impose que les opérations concernées soient réalisées par des équipes disposant de moyens, d’objectifs et de responsabilités distincts de ceux mobilisés dans le cadre de l’offre et en soient séparées par une « barrière d’information », qu’elles s’inscrivent dans la continuité des pratiques habituelles en matière de couverture de risques liées aux opérations effectuées à la demande d’un client ou liées à la tenue de marché, que la position et l’évolution des engagements résultant de ces interventions ne doit pas s’écarter sensiblement de celles constatées habituellement, que toutes les dispositions nécessaires soient prises pour évaluer préalablement l’effet de ces interventions pour éviter d’influer sur le résultat de l’offre et ne pas peser indûment sur les cours des titres concernés et enfin, que ces opérations respectent le libre jeu des offres et de leurs surenchères, d’égalité de traitement et d’information.
Afin de permettre à l’AMF de contrôler le respect de ces règles, l’initiateur et les autres personnes concernées doivent désormais lui déclarer l’identité des établissements présentateurs de l’offre ainsi que celles des établissements les conseillant dès leur nomination. Pour leur part, les prestataires concernés sont tenus d’établir des listes des personnes ayant accès à des informations privilégiées sur l’offre en cours lorsque l’initiateur n’est pas coté, cas dans lequel l’obligation générale pour les personnes agissant pour un émetteur d’établir une « liste d’initiés » prévue par l’article L.621-18-4 du Code monétaire et financier ne s’applique pas (10). En outre, le nouveau dispositif leur impose d’adapter leurs procédures internes aux caractéristiques de chaque offre et de fixer les conditions d’interventions sur les titres visés. Ils doivent en particulier surveiller quotidiennement le respect de ces restrictions et tenir les résultats de leurs diligences et de leurs contrôles à la disposition de l’AMF.

Régime des déclarations des prestataires concernés

Le régime des déclarations des opérations des prestataires concernés est en revanche allégé. Ces établissements ne sont en effet plus tenus de déclarer quotidiennement leurs positions sur les titres visés par l’offre tant qu’ils n’acquièrent pas, à compter du début de la période de préoffre, au moins 1 % du capital de la société visée ou au moins 1 % des titres visés par l’offre, lorsque celle-ci ne porte pas sur des actions.
Dans cette hypothèse, seule la position de clôture doit être déclarée, les opérations d’achat et de vente n’étant plus demandées. Les déclarations doivent être transmises à l’AMF au plus tard le jour de négociation suivant l’opération concernée au moyen du formulaire (dit de type II) dont le modèle est défini par l’Instruction n° 2009-08. Contrairement aux déclarations effectuées à l’aide d’un formulaire de type I (voir ci-dessus), ces déclarations ne font pas l’objet d’une publication par l’AMF.

 
Ce régime allégé bénéficie également aux prestataires de services d’investissement qui ne sont pas des « prestataires concernés » dans les cas où ils interviennent pour compte propre dans la continuité de leurs pratiques habituelles en matière de couverture des risques liées aux opérations effectuées à la demande d’un client ou liées à la tenue de marché et lorsque la position et l’évolution de leurs engagements ne s’écartent pas sensiblement de celles constatées habituellement. Lorsque ces conditions ne sont pas remplies, ces prestataires sont soumis au régime général des obligations déclaratives des personnes concernées et autres intervenants qui a été décrit plus haut. À ce titre, ils doivent déclarer leurs interventions dès lors qu’ils détiennent plus de 5 % du capital de la société visée au début de la période de préoffre ou qu’ils acquièrent plus de 1 % du capital de la société visée à compter du début de cette période. Ils doivent également déclarer leurs objectifs au regard de l’offre s’ils accroissent leur participation de plus de 2 % du capital de la société visée depuis le début de la période de préoffre. À la différence des déclarations relevant du régime allégé visé ci-dessus, ces déclarations font l’objet d’une publication par l’AMF.
 



1. Les nouvelles dispositions du règlement général de l’AMF sont entrées en vigueur le 1er octobre 2009.
2. Sur ce sujet : Bertrand Durupt et Carole Uzan, Interventions en période d’OPA : projet de réforme, Bull. Joly Bourse, juillet-août 2008, § 45 ; Catherine Maison-Blanche, La phase de préoffre : les règles applicables aux interventions sur les titres faisant l’objet d’une offre publique, RD bancaire et financier, novembre-décembre 2008, étude 6 ; Jean-François Biard, Intervention sur les titres concernés en période d’offre publique, RD bancaire et fin., novembre-décembre 2008, étude 190 ; Thierry Brocas, « Période de « préoffre », la fin du ramassage en bourse ? », Les échos, 8 octobre 2009.
3. AMF, Synthèse des réponses à la consultation publique portant sur le projet de modification des dispositions applicables aux interventions sur les titres concernés en période d’offre publique d’acquisition, 11 août 2008.
4. AMF, Consultation publique sur les modifications des règles applicables aux interventions sur les titres concernés en période d’offre publique, 10 avril 2008 ; Stéphanie Hubert et Bertrand de Saint Mars, Offres publiques, interventions sur le marché et conflits d’intérêts – quelles règles pour quelle finalité, Bull. Joly Bourse, nov.-déc. 2008, § 70.
5. Ancien article 231-38 du règlement général de l’AMF.
6. Ancien article 231-38 du règlement général de l’AMF.
7. Ancien article 231-40 du règlement général de l’AMF.
8. Ancien article 231-40 du règlement général de l’AMF.
9. AMF, Synthèse des réponses à la consultation publique portant sur le projet de modification des dispositions applicables aux interventions sur les titres concernés en période d’offre publique d’acquisition, 11 août 2008.
10. L’article L.621-18-4 du Code monétaire et financier ne s’applique qu’aux émetteurs dont les instruments financiers sont admis aux négociations sur un marché réglementé, ou pour lesquels une demande d’admission sur un tel marché à été présentée.
 
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