Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

DOSSIERS

Valorisations : y a-t-il une nouvelle bulle sur les technologiques ?

par Serge Prager,
Managing Director, goetzpartners


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Pour les financiers et les investisseurs qui exerçaient déjà en 2000, l’impression de déjà vu peut paraître flagrante : comme au plus haut de la bulle technologique cette année là, quelques valeurs dominent les classements avec des capitalisations boursières qui donnent le tournis. Chacun des quatre GAFA (Google, Apple, Facebook, Amazon) voit sa valeur comprise entre 560Mrds$ et 920 Mrds$. Les chinoises ne sont pas en reste, avec Alibaba et Tencent s’approchant des 500 Mrds$ chacune. Les records de mars 2000 (avec plus de 500 Mrds$ pour Microsoft et plus de 400 Mrds$ pour Cisco et Intel) sont d’ailleurs battus, même s’il faut relativiser ces chiffres gonflés par un pouvoir d’achat du dollar qui a reflué depuis et des liquidités plus abondantes.
Alors l’histoire boursière se mettrait-elle à bégayer ? Et sommes-nous à la veille d’un éclatement de cette bulle technologique qui pourrait être aussi violent qu’en 2001 et 2002, où l’indice Nasdaq a reflué à 1108 en octobre 2002 après avoir culminé à 5132 en mars 2000 (soit une chute de plus de 78% en moins de deux ans !).
Bien des facteurs pourraient le laisser penser. L’indice Nasdaq est revenu sur ses plus haut niveaux de mars 2000 il y a deux ans, et évolue actuellement près de 50% au-dessus. Les multiples des sociétés technologiques les mieux valorisées semblent échapper à toute rationalité économique, avec 18 fois l’EBITDA pour Alphabet, 20 fois pour Facebook, 35 fois pour Alibaba et 48 fois pour Twitter… Comme en 2000, certaines IPO technologiques comme celle de Spotify se réalisent en fanfare alors que leur modèle économique semble encore loin d’être stabilisé. A l’instar de la situation d’il y a dix-huit ans, les investisseurs, aujourd’hui, font le pari d’une rupture qui va massivement transférer de la valeur des actions du « vieux monde » à celle du monde digital (ce que l’on appelait en 2000 la « nouvelle économie »).
Une comparaison plus attentive, cependant, devrait nous inciter à davantage de nuance.
En premier lieu, la fièvre des valorisations ne s’étend pas au M&A. Les records des deux méga-transactions de 2000 (Vodafone-Mannesmann et AOL-Time Warner), à plus de 200 Mrds$ chacune, restent encore très largement à battre, et si AT&T est bien en train de racheter le groupe issu de la fusion AOL – Time Warner, c’est pour une valorisation bien plus « raisonnable » de 85 Mrds$ qui s’appuie d’ailleurs principalement sur l’activité « traditionnelle » de Time Warner (dans lequel l’ex AOL s’était largement dissous). Les deals récents les plus spectaculaires dans le monde technologique sont les achats de sociétés fortement innovantes, les plus gros datant de 2016 (LinkedIn par Microsoft pour 26Mrds$) et 2014 (WhatsApp par Facebook pour 19Mrds$, Beats par Apple pour 3Mrd$). La plus grosse opération annoncée récemment par un GAFA est – curieusement -  l’acquisition par Amazon de Whole Foods pour 14Mrds$ en 2017, une entreprise du monde bien peu numérique de la distribution alimentaire. L’un des signes les plus sûrs – et les plus inquiétants – des bulles financières est son extension au monde du M&A et la fièvre spéculative qui touche le marché des acquisitions. Lorsque les principaux acteurs de ce marché donnent – au contraire – des signes de modération, c’est un élément plutôt rassurant.
Un deuxième facteur qui pourrait tempérer la crainte d’une bulle technologique, c’est la forte différence de maturité entre les acteurs du monde technologique d’aujourd’hui et ceux de l’an 2000. Combien d’entreprises alors, sans résultat, parfois sans chiffre d’affaires ou sans business model avéré, réussissaient à s’introduire en Bourse et voyaient leur valorisation flamber dans un total déni des investisseurs ? Rappelons-nous de 360Network, Enron ou Worldcom, ou plus près de nous Europ@tweb ou Club Internet. L’une des plus marquantes caractéristiques de la bulle technologique de 2000, c’est son caractère universel. Aucun segment du monde des technologies, des télécoms et même des médias, presque aucune valeur dans ces segments, n’y a échappé.
Rien de tel aujourd’hui. Les valorisations exorbitantes des leaders du secteurs (dont les GAFAS, Alibaba ou Tencent) sont limitées aux premiers de la classe, qui ont fait la preuve de leur concept et ont réussi à disrupter leur marché. Le marché ne généralise pas le succès, et devient même encore plus sélectif, avec une tendance à accroître la prime au leader par rapport à ses concurrents. Le monde technologique dans son ensemble ne bénéficie pas d’un engouement des investisseurs, avec une valorisation qui reste très raisonnable pour les semi-conducteurs par exemple (8x EBITDA en moyenne) ou pour le software (14x EBITDA, en ligne avec les moyennes historiques). Quant aux télécoms, avec 6X EBITDA, ils sont revenus -financièrement parlant - dans le monde douillet mais peu excitant des commodities.
Un troisième élément de nature à nous rassurer reste la comparaison entre les valorisations de la tech et ceux du reste de l’économie. En 2000, la différence de valorisation moyenne entre les valeurs de la tech et celle des autres secteurs était (en terme de multiples) à peu près du simple au double. Un acteur du monde technologique se valorisait sur 26 à 27 fois le résultat d’exploitation, là où les autres valeurs s’inscrivaient à 14 fois. Aujourd’hui, il reste une prime pour le secteur de la technologie, mais elle est nettement plus réduite (20 à 25% seulement). Et la raison en est moins la baisse des valorisations dans le secteur technologique que la montée des multiples dans l’ensemble des autres domaines de l’économie.
On pourrait se demander s’il ne convient pas d’élargir le sujet et de parler d’une bulle, non seulement sur la technologie, mais sur l’ensemble des valeurs equity. Ce serait oublier un peu vite les fondamentaux de la valorisation. Qu’est ce qui peut expliquer une hausse aussi tangible des multiples boursiers et transactionnels ? N’oublions pas que le multiple n’est qu’un raccourci d’une actualisation à l’infini. Si l’on suppose un cash flow régulier, avec une croissance constante de g%, la valeur correspondante à l’infini est donnée par la valeur de ce cash flow multipliée par le facteur 1/(i-g), i étant le taux d’actualisation. Or nous sommes aujourd’hui dans une conjoncture particulièrement favorable : les taux d’actualisation ont uniformément baissé avec la baisse des taux initiée par les principales banques centrales (et maintenue en Europe) depuis plus de 5 ans maintenant. Les rendements attendus par les investisseurs en actions ont donc baissé d’autant, ce qui est logique quand on les compare à des rendements encore plus bas procurés par les marchés obligataires ou monétaires. Et la croissance à l’infini (disons les perspectives de croissance à long terme de l’économie) remonte depuis quelques années, dans les différentes régions du globe. Avec simplement un passage de 4% (niveau d’avant 2008) à 0,5% du taux long terme sans risque (soit un rendement moyen des actions passant de 11% à 7,5%) et un taux de croissance à long terme augmentant de simplement 0,5% de 1,5% à 2%, on passe d’un facteur de capitalisation des flux (1/i-g) de 10,5x à 18x, soit une augmentation de 70% du multiple !
Dans la réalité, les multiples boursiers ont moins augmenté que cela, la baisse des taux n’a pas été intégralement répercutée sur les valorisations, les investisseurs sentant bien que cette conjonction de taux bas et de croissance retrouvée ne sera pas durable. En tout état de cause, il s’agit là d’un phénomène qui touche l’ensemble des valorisations des actions (et des autres instruments financiers, d’ailleurs) et pas spécifiquement les technologiques.
Un autre angle intéressant est de regarder le rendement sur longue période du NASDAQ composite « total return », c’est-à-dire dividendes réinvestis. Sur les 15 dernières années, l’indice a été multiplié par 4,8, ce qui donne un rendement annuel moyen de 11%. Sur la même période, le Dow Jones Total return a lui été multiplié par 3,6 soit un rendement annuel de 8,9%. Avec un point de départ (mi 2003) plutôt plus proche des points bas du marché, on constate aujourd’hui, pour le Dow Jones, un rendement en ligne avec le rendement attendu des actions, et un NASDAQ reflétant un rendement légèrement supérieur, mais en ligne avec un béta du marché des technologiques plus proche de 1,2 / 1,3 grâce à des perspectives de croissance plus élevées.
De l’ensemble de cette analyse on peut déduire aujourd’hui plusieurs conclusions.
Oui, le marché reflète aujourd’hui des niveaux de valorisations élevés, mais cohérents avec celui des taux d’intérêt et – en le replaçant sur longue période – extériorisant des rendements moyens « normaux ». La hausse continue de ces six dernières années intègre pour une large part un effet de rattrapage du marché après la crise de 2008-2012.
Les valeurs technologiques, elles, extériorisent une prime par rapport aux autres valeurs, mais d’un niveau qui reste proportionné à des perspectives de croissance plus soutenues, et qui s’applique avec discernement selon les segments de marché et les valeurs concernés.
Le secteur de la tech anime le marché du M&A, mais ce n’est pas là qu’on trouve les plus grosses transactions et les principaux acteurs du secteur restent globalement assez (trop ?) prudents.
Tous ces facteurs constituent une réelle différence avec la situation de 2000, et doivent conduire à fortement nuancer l’existence d’une « bulle technologique ».
Il n’en reste pas moins qu’investir dans les valeurs technologiques reste un acte plus risqué, et qu’il est particulièrement difficile de prévoir parmi les leaders du secteur, ceux qui vont continuer à étendre leur emprise et ceux dont les modèles vont être (tel un arroseur arrosé) contestés et éventuellement disruptés par d’autres. Acheter des actions Apple ou Facebook aujourd’hui, sur les niveaux de valorisations que ces deux entreprises ont atteint, constitue un pari plutôt aventureux sur la pérennité à long terme de leur modèle et leur capacité à se renouveler (ou à racheter leurs concurrents émergents) – un pari que l’histoire même de ces sociétés et des ruptures qu’elles ont portées devrait inciter à ne pas prendre.
Deux remarques pour conclure.
Qu’il n’y ait pas de bulle ne signifie pas que les marchés vont continuer à progresser sans à-coups. Un relèvement des taux d’intérêts en Europe, la fin des politiques monétaires accommodantes, une montée des protectionnismes, un Brexit mal maîtrisé, tous ces facteurs, surtout s’ils se conjuguent dans une période de temps ramassée, ne peuvent qu’entraîner une correction, potentiellement forte, pas forcément aussi dévastatrice que la crise de 2008. Et cette correction sera suivie, à un moment ou à un autre, d’un redressement.
Et l’absence de bulle technologique n’interdit pas de regarder plus attentivement d’autres secteurs. Le secteur bénéficiant aujourd’hui du plus haut multiple moyen aux USA (avec 28 fois l’EBITDA) est le secteur de la promotion immobilière. Un autre très bon « client » des bulles financières…
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