Fusions & Acquisitions, La première revue des raprochements d'entreprises

DOSSIERS

Genèse et évolution des ICOs et de leur règlementation

par Hubert de Vauplane & Myriam Daher,
Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP


©Jimmy Delpire

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L’année 2017 s’est caractérisée par le développement spectaculaire des levées de fonds effectuées au moyen de la technologie dite « chaîne de blocs » ou « Blockchain ». Celle –ci consiste en une technologie de stockage et de transmission d’informations ayant la particularité de fonctionner sans organe central de contrôle. Cette base de données contiendrait l’historique des échanges entre utilisateurs qui peuvent donc vérifier la validité de la chaîne depuis sa création. Elle se caractérise donc par sa transparence et par sa sécurité.
Les principes de la cryptographie utilisés dans la Blockchain permettent l’émission de monnaies virtuelles – des cryptomonnaies ou plutôt cryptoactifs – et l’utilisation de ces « monnaies » dans le cadre de transactions répertoriés dans la Blockchain. Chaque cryptoactif a une configuration différente. L’univers des cryptoactifs ayant échappé pendant un certain temps à une règlementation stricte au niveau national et international, la valeur des cryptoactifs s’est caractérisée par sa forte volatilité. Par conséquent, quand des émetteurs ont commencé à utiliser cette technologie pour lever des fonds et développer leur projet via des offres de jetons ou ICO (Initial Coin Offering) (I), les régulateurs sont intervenus  pour à tout le moins avertir les investisseurs des risques liés à des investissements dans ces actifs, mais aussi parfois pour commencer à élaborer une régulation de ces activités de levée de fonds (II).

I. Qu’est-ce que les ICOs ?
Dérivé du terme IPO (Initial Public Offering) qui désigne une levée de fonds effectuée par une entreprise lors de son introduction en bourse, une ICO est une méthode de levée de fonds par émission d’actifs numériques qui sont échangeables contre des cryptoactifs. Cette méthode s’apparente au financement participatif et intervient souvent dans la phase de démarrage d’un projet. Ces actifs numériques, communément appelés jetons ou encore « tokens » permettent le plus souvent (mais pas toujours) aux acheteurs qui les détiendront d’accéder à des biens ou services. C’est cette utilité intrinsèque du jeton qui le différencie d’un instrument financier au sens de la règlementation existante.
Concrètement, une entreprise qui réalise une ICO lève auprès de ses investisseurs des Bitcoins et des Ethers, et même parfois des fonds en monnaie fiat et leur attribue en échange l’équivalent d’un « bon d’achat » sous la forme d’un token  dont la fiabilité est assurée par une Blockchain et dont la valeur évoluera en fonction de l’offre et de la demande liée à la réussite du projet sous-jacent.
Le développement de ce mode de financement a été fulgurant : en 2017, 3,8 milliards de dollars auraient ainsi été levés; en 2018, les fonds levés s’élèvent déjà à près du double : 6,3 milliards de dollars. Leur développement sur le plan juridique n’a pas été aussi rapide même si des efforts ont été faits en ce sens par de nombreux régulateurs, et notamment en France.

II. Règlementation applicable aux ICOs
Peu de pays ont décidé de réguler les ICO compte tenu de la difficulté à appréhender le problème. La France en fait partie.

a. En France : le projet de loi PACTE et le rôle de l’AMF
Le ministre de l’économie français, Bruno Le Maire veut « rester à la pointe dans l’économie de la blockchain et dans l’univers des cryptoactifs », il est confiant que la France ne ratera pas la « révolution de la blockchain ».
Paris pourrait devenir le premier grand centre financier à proposer un cadre législatif ad hoc qui augmente la légitimité et le sérieux des ICO vis-à-vis des acheteurs potentiels. Le projet de loi PACTE qui sera discuté au parlement pendant l’été 2018 propose de modifier le code monétaire et financier et d’y ajouter un chapitre intitulé ‘Emetteurs de jetons’. Ce projet intervient après une consultation de place de l’AMF à l’issue de laquelle les acteurs ont clairement exprimé une préférence marquée pour un cadre règlementaire spécifique aux ICOs, au lieu d’un guide ‘best practice’ ou de l’extension des règles régissant l’offre au public d’instruments financiers aux ICOs.
Le projet de loi commence par définir les jetons comme « tout bien incorporel représentant, sous forme numérique, un ou plusieurs droits, pouvant être émis, inscrits, conservés ou transférés au moyen d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé permettant d’identifier le propriétaire dudit bien » avant de délimiter le champ d’application de la loi à « toute personne morale établie en France, qui, directement ou indirectement, propose au public de financer un projet ou une activité en contrepartie de l’attribution de jetons ». Cependant, la loi s’est limitée aux cas où la personne morale sollicite un visa de l’AMF.
Par conséquent, la loi fait preuve d’une souplesse rassurante. Les émetteurs pourront toujours effectuer des ICO sans obtenir de visa mais les émetteurs souhaitant fournir des garanties de nature à protéger les épargnants auront la possibilité de le faire en coopération avec l’AMF qui devra établir une liste de critères qui viendront compléter les conditions suivantes prévues par la loi pour l’obtention du visa :
• Une offre souscrite par un nombre limité de personnes agissant pour compte propre – nombre que l’AMF devra fixer – ne constitue pas une offre au public de jetons.
• Les émetteurs le souhaitant, devront établir un document destinés à donner toute information utile au public sur l’offre proposée et sur l’émetteur. L’AMF devra préciser les conditions d’établissement de ce document d’information. Pour le moment, la pratique de marché consiste pour l’émetteur à publier sur le site de l’ICO un document connu sous le nom de ‘White Paper’ qui contient les étapes et modalités de l’offre, la fonctionnalité du jeton objet de l’offre, la méthode d’évaluation du jeton, et les risques que prennent les acheteurs.
• Le document d’information ainsi que les communications à caractère promotionnel relatives à l’offre au public doivent présenter un contenu exact, clair et non trompeur. Ils doivent également permettre de comprendre les risques afférents à l’ICO.
Suite au dépôt par l’émetteur du projet de document d’information, l’AMF vérifie (i) le contenu du document d’information, les communications à caractère promotionnel destinées au public postérieurement à la délivrance du visa et les pièces justificatives des garanties apportées, et (ii) que l’émetteur des jetons met en place tout moyen permettant le suivi et la sauvegarde des fonds recueillis dans le cadre de l’ICO. Si, après avoir apposé son visa, l’AMF constate que l’ICO n’est plus conforme au contenu du document d’information ou si elle ne présente plus les garanties prévues par le RG AMF, elle peut ordonner qu’il soit mis fin à toute nouvelle souscription, émission ainsi qu’à toute communication à caractère promotionnel concernant l’offre. L’AMF pourra également retirer le visa dans les conditions qu’elle aurait prévues dans son règlement général. L’AMF devra aussi prévoir les conditions dans lesquelles les investisseurs devront être informés des résultats de l’offre, de l’organisation d’un marché secondaire des jetons, les cas échéant, ainsi que de tout évènement ultérieur pouvant avoir un impact sur la valeur des jetons.
Même si le cadre législatif proposé par le projet de loi PACTE est loin d’être compréhensif, il montre un effort d’acceptation et de règlementation des ICOs. Ce n’est pas le cas ailleurs dans le monde.

b. Dans le monde
De nombreux pays hésitent encore à accepter la réalité des ICOs. D’autres les ont tout simplement rejetées, voire bannies. Ainsi, la Chine a interdit les ICOs et la SEC américaine, en les soumettant à la règlementation existante régissant les émissions d’instruments financiers les a strictement encadré. En effet, la SEC applique le test de la jurisprudence de la Cour Suprême « Howey » afin de permettre de qualifier un instrument de « security » (instrument financier), et ainsi d’appliquer la réglementation relative aux offres publiques de titres. Selon ce test, si une opération de levée de fonds répond cumulativement aux quatre critères suivants : (i) un investissement de somme d’argent, (ii) dans un entreprise commune, (iii) contre la promesse et l’espoir d’un rendement, (iv) qui résulterait des efforts et du travail d’une tierce personne, alors l’opération doit être qualifiée de levée de fonds de titres (« security »). Comme le but des ICOs est souvent de financer un projet encore inexistant au moment de la levée de fonds, les jetons ne échappent très difficilement aux éléments du « Howey » test.
Cependant, d’autres régulateurs ont adopté une approche différente, préférant privilégier le rappel des lois existantes plutôt que la mise en place, comme en France, d’un cadre juridique ad hoc  : La FCA anglaise, la FINMA suisse, mais encore les régulateurs canadien, japonais, allemand, coréen, etc. ont multiplié les mises en garde des investisseurs contre les risques des ICOs. Ils soulignent notamment la volatilité excessive des cryptoactifs, l’absence de règlementation applicable et protectrice des investisseurs et les risques de financement de terrorisme et de blanchiment d’argent. Ils considèrent que la qualification des jetons en instrument financier ne peut être faite qu’au cas par cas, après appréciation de la fonctionnalité de ces jetons. Cette approche à la fois hésitante, prudente mais non prohibitive est celle qui est la plus répandue pour le moment.
Au final, toute nouvelle technologie doit surmonter les défis posés par des états et des règlementations qui n’évoluent pas au même rythme, et les ICOs ne font pas exceptions. Reste maintenant à ce que ce projet soit adopté par le législateur français. 
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